蘋果二次復興

創投圈
2020
02/21
20:08
小鑫
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蘋果是各位老鐵們再熟悉不過的一家公司。

2018年8月,風云君曾經寫過一篇講述當時熱門的FAANG五大科技公司的長文,《萬字重磅 | 深度解剖美股五大花旦:Apple 、Facebook、Google 、Amazon、Netflix》。

當時,蘋果已經從2016年收入下滑的困境中走出來。風云君在文章中對蘋果從成長性、盈利性、供應鏈管理效率多個方面進行了分析,結論是蘋果增長趨緩、盈利指標仍維持在高位、同時運營效率非常優秀。

又過了一年,風云君決定回來看看這位老朋友。

不過這次要換個角度,先從大家最熟悉的iPhone說起。

一、iPhone真正漲價其實是這幾年的事

風云君整理了歷代iPhone在美國地區的首發不含稅價格(注:均為最低存儲配置),并將其分為基本款、高配款和尊享款。

iPhone 5c和iPhone SE由于沒有后繼產品,這里列入其他。

(來源:網絡數據,市值風云整理)

iPhone的發展可以分為三個階段:

單iPhone時代:從2007年的初代iPhone到2013年的iPhone 5s;

雙iPhone時代:從2014年的iPhone 6、iPhone 6 Plus到2016年的iPhone 7、iPhone 7 Plus;

三iPhone時代:從2017年的iPhone 8、iPhone8 Plus、iPhone X到2019年的iPhone 11、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro Max。

可以清楚得看到,iPhone售價的全面提高是從2017年的"三iPhone時代"開始的。

在這之前的2011-2016年,基本款的iPhone價格一直維持在649美元。

(來源:網絡數據;市值風云整理)

而2017年,基本款的iPhone 8發售價達到699美元,比上代的iPhone 7貴了50美元;高配款的iPhone 8 Plus比iPhone 7 Plus貴了30美元,達到799美元;新推出的iPhone X售價更是高達999美元。

售價變高的同時,成本也變高了。

根據IHS Markit(INFO.O)的數據,iPhone X的成本達到370.25美元,遠高于此前iPhone 7、iPhone 7 Plus的219.80、270.88美元;iPhone X的物料成本占售價的比例為37.1%,也高于iPhone 7、iPhone 7 Plus的33.9%、35.2%。

高配款iPhone從2014年一經推出,物料成本占比就不斷上升;基本款則至少是從iPhone 7發售的2016年,物料成本占比開始明顯上升的。

iPhone XS Max則是近年來成本最高的一款機型,合計物料成本高達390美元,占售價的比重達到35.5%。

2019年最新款iPhone的物料成本數據暫時沒有找到。

(來源:IHS Markit)

(來源:IHS Markit,市值風云整理)

二、iPhone的"漲價魔咒"

下面我們來看看iPhone的銷售數據。

每個財年的一季度(注:蘋果的財年從上一年10月初至當年9月底)是蘋果9月新品發布會之后的首個季度。再加上圣誕假期的影響,當季的銷售額占全年很大比例,比如說近兩年平均要占到全年銷售額的36.8%。

"三iPhone時代"開啟的2017年,對應的是2018財年一季度(注:開始于2017年10月的季度)。

可以看到,從這時開始到2018財年四季度,iPhone銷售額同比增速不斷加快,但銷量幾乎沒有增長,反映出了iPhone平均售價的提高。

緊接著2019財年一季度,蘋果進一步提高三款新發售iPhone的售價,銷量和銷售額卻分別下滑11.5%和14.9%,并在二季度進一步下滑。

類似的情況在3年前也發生過一次。

2015財年,蘋果進入了"雙iPhone時代",iPhone 6相比5s雖然沒漲價,新的iPhone 6 Plus卻要貴100美元,從而拉高了平均售價。

這就導致當時的銷售額增速也要明顯高于銷量增速。

而且接下來的2016財年也是銷售額和銷量雙雙下滑。

(注:2019財年起蘋果不再公布銷量,這里取的是IDC數據)

這難道就是iPhone的"漲價魔咒"?

三、詳細盤點這一次探底的過程

回到2019財年的這次業績下滑。

早在一季報發布之前的1月2日,蘋果就下調了當季的指引,給投資者打了一劑預防針。其中收入指引由原來的890億-930億美元降至840億美元,比上年同期下滑4.9%。

(來源:Seeking Alpha)

庫克解釋說這是由于新iPhone的銷量低于預期,特別是在中國的銷量。

第二天的1月3日,蘋果股價大跌了10.21%。

當時風云君都覺得蘋果的時代可能要過去了。此后,蘋果手機降價的新聞不絕于耳。

先是1月份電商平臺降價幅度超過1000元。

(來源:新京報)

后來的2月和3月又有兩輪降價,部分電商平臺降價幅度甚至超過2000元。

(來源:新京報)

這一段時間,蘋果的股價已經恢復上漲趨勢。

(來源:東方財富choice)

緊接著2019年5月,蘋果發布第二財季業績,老鐵們可以翻看風云君當時翻譯的《蘋果二季報電話會議實錄》。

這個季度,蘋果收入又同比下滑了5.1%,庫克在電話會議中多次提到降價和以舊換新。

這時候也差不多是蘋果業績的拐點。

這之后,出人意料的事情發生了!

9月份,蘋果發布最新的iPhone 11系列。浴霸鏡頭、沒有5G又引發了大家的吐槽,然而電商平臺的預售銷量卻翻了四倍!

(來源:第一財經)

就在我們以為這只是一時現象的時候,蘋果公布了2020財年一季報:營收達到創紀錄的918.19億美元,同比增長8.9%,凈利潤達到222.36億美元,同比增長11.4%。

大象又開始跳舞了。

風云君感嘆那個曾經的蘋果又回來了。

四、兩次增長危機,復蘇各有不同

2019財年就只是三年前的一次重演嗎?

各位不妨坐上風云君的時空穿梭機回去看看。

2014財年一季度至今,蘋果的季度收入一共經歷了2次負增長:

第一次是2016財年的二季度到四季度,季度同比增速分別為-12.8%、-14.6%、-9.0%;

第二次是2019財年一季度至二季度,季度同比增速分別為-4.5%、-5.1%。

同時期,iPhone季度銷售額占蘋果總收入的比例始終在60%上下。

而且,iPhone季度銷售額同比增速為正的時候,蘋果收入同比增速也為正,反之亦然。

這體現了iPhone對蘋果整體業績的拉動作用。

唯一的一次例外出現在2019財年三季度和四季度。這兩個財季iPhone銷售額同比增速分別為-11.8%、-9.2%,而蘋果的收入增速分別為1.0%、1.8%。

這段時期對業績起到拉動作用的不是iPhone,那會是什么呢?

翻出近兩個財年的分部收入季度增速,可以看出,2019財年三季度和四季度均保持正增長的有三項業務:可穿戴、家庭和配件收入,服務收入,以及Mac。

再結合2019財年三季度收入占比來看,可穿戴、家庭和配件收入占比10.3%,增速48%;服務收入占比21.3%,增速12.6%;Mac占比10.8%,增速10.7%。

拉動2019財年三季度增長的首先是可穿戴、家庭和配件收入,其次就是服務收入。風云君在后面還會再提到這兩項業務。

(蘋果的可穿戴設備之一AirPods Pro)

而三年前的2016財年,同樣是連續的負增長,但最終走出低谷靠的是iPhone。

比如說2017財年一季度,蘋果的收入增速剛恢復到正數。當季iPhone收入占比69.4%,同比增長5.3%,對增長的貢獻最大。其次的貢獻來自服務收入和Mac,其他業務仍處于負增長。

(2016年發售的iPhone 7 Plus)

iPhone對于蘋果重要性的下降,就是2019年的蘋果與三年前不同的地方。

而這背后,則是毛利率的壓力。

五、由硬件轉向服務,背后是毛利率下降的壓力

我們先上一張圖。

蘋果的毛利率在2012和2015財年分別達到兩次高點:

其中,2012財年的毛利率為43.9%,與iPhone銷售額占比提高,以及大宗商品價格波動導致的成本降低有關;

2015財年的毛利率達到40.1%,主要與2014年發布的iPhone 6 Plus物料成本占比更低有關。

可見iPhone對于蘋果的重要性。

但是!但是!蘋果在iPhone上的"擠牙膏式"創新越來越難以拉高毛利率了。

這背后的原因表面上是iPhone物料成本占比的提高,更深層次的原因則是智能手機整體創新乏力,市場競爭加劇。

(來源:2012財年年報)

(來源:2015財年年報)

這怎么辦呢?當然是轉型毛利更高的服務啊~

蘋果的服務收入包括App Store等數字內容商店、流媒體服務、AppleCare,以及授權等服務。

(App Store)

近三個財年,蘋果的產品毛利率從35.7%下降到32.2%,降幅為3.5個百分點;服務毛利率則提高了8.7個百分點至63.7%。

高毛利的服務收入占比在近三個財年由14.3%提高至17.8%,增速快于公司整體增速。

不僅如此,還要犧牲部分硬件毛利率,來換取服務收入的增長。

2019財年,蘋果在部分地區降價以及推出以舊換新服務。

降價的故事風云君在前面已經講過了,接下來我們談談以舊換新。

六、以舊換新

從2019財年一季度電話會議開始,蘋果開始頻繁提到以舊換新項目。比如當季度,在推出iPhone以舊換新活動之后,以舊換新的數量同比增長了一倍以上。

(蘋果2019財年一季度電話會議,來源:fool.com)

接下來的二季度到四季度,同比增速分別在300%、400%、400%以上,創造了新的紀錄。

(蘋果2019財年二季度電話會議,來源:fool.com)

(蘋果2019財年四季度電話會議,來源:fool.com)

而且蘋果在2019財年還把地圖、Siri、免費iCloud空間等原來包含在產品中的部分收入重新歸類至服務收入,并重述了此前兩個財年的業績。

這使得2017和2018兩個財年重述后的服務收入比原來分別提高了6.9%、9.1%。

風云君不得不感慨,會計行業真是任人打扮的小姑娘,怎么好看怎么來。

類似的轉型,風云君在《股價一年翻4倍的Roku:占領你的客廳,然后賣廣告??? | 海外風云》中也有提到。

Roku(ROKU.O)通過銷售比競爭對手更廉價的流媒體播放器,以及向第三方提供操作系統Roku OS來擴大用戶基數,然后通過廣告等增值服務賺錢。

蘋果會逐漸轉變成這種模式嗎?

七、轉型的挑戰

目前看來,蘋果想要增加高毛利的服務收入,勢必要擴大iOS生態系統的覆蓋范圍。

而iOS系統絕大多數情況下仍然只在蘋果自己的硬件上使用。

根據蘋果披露的數據,活躍設備數(不包括耳機)在2018年四季度超過14億,其中iPhone活躍設備數為9億。

而蘋果的活躍設備數在2015年四季度剛超過10億。粗略地計算一下,這期間活躍設備數的CAGR為11.9%,增速還不錯。

除了iPhone、Mac、iPad這些存量場景,我們來看看iOS還有哪些增量場景。

汽車場景中,蘋果的CarPlay支持500多款車型,但是與汽車制造商綁定也就意味著用戶數取決于汽車的銷量。而且CarPlay目前只支持有限的第三方App,與iOS豐富多彩的生態相比附加值顯然要小得多。

(來源:官網)

(來源:官網)

(來源:官網)

而自己造車顯然不是那么容易的。

這背后的原因,風云君在《獨家重磅 | 金融叢林里的科學狂人:與狼共舞馬斯克,一騎絕塵特斯拉》中曾經講過:

"谷歌旗下Waymo被認為是自動駕駛領域的最先進代表,智能程度達到L4-L5,但目前遠不及特斯拉這套系統實際應用廣泛。

顯然,沒有龐大的應用數據庫的積累,代價頗為沉重:復雜多樣的真實路況駕駛數據無疑會使特斯拉的這套系統更快迭代,成為競爭對手們越來越難以企及的競爭壁壘。"

(特斯拉的有限無人駕駛技術已經大規模上路)

家庭場景又可以細分為智能音箱(又稱為智能語音助手)和智能電視兩大生態。

智能音箱有亞馬遜(AMZN.O)的Alexa,谷歌(GOOGL.O)的Google Home,百度(BIDU.O)的小度智能音箱、阿里巴巴(BABA.N,09988.HK)的天貓精靈等等。

2019年四季度,全球智能音箱出貨量前五的分別是亞馬遜、谷歌、百度、阿里巴巴、小米(01810.HK),合計市場份額達到82.0%。

而蘋果僅排名第六,市場份額為4.7%。

(來源:Strategy Analytics)

智能電視領域有Roku的Roku TV,亞馬遜Fire TV、谷歌的Chromecast、蘋果Apple TV等。

2015年一季度到2019年一季度,Roku的市場份額(注:以已安裝的設備為基數)從33%增長到39%,亞馬遜Fire TV的市場份額從13%增長到30%,分別占據一二位。

同時期,蘋果Apple TV的市場份額保持在16%左右。

(來源:Parks Associates)

(Apple TV)

家庭場景中,蘋果表現只能說是中規中矩。

不過,蘋果最近已經開始在內容方面發力,比如推出的大量自制劇,以及蘋果新聞。

(來源:官網)

(來源:官網)

這些都可以看作是蘋果豐富iOS生態,從而提供更多附加值的努力。

另一個蘋果做得還不錯的領域是可穿戴設備。

(Apple Watch)

根據IDC的數據,2019年三季度全球可穿戴設備出貨量前五名分別是蘋果、小米、三星、華為、Fitbit(FIT.N)。其中Fitbit已經被谷歌以21億美元收購。

三季度蘋果的出貨量達到2950萬,同比增長195.5%,高于整體市場增速的94.6%。蘋果的市場份額由上年同期的23%擴大至35%。

(來源:IDC)

最后,蘋果除了要盡可能地留住并擴大iOS生態的用戶,還需要做的就是提高"蘋果稅"了。

比如,對蘋果設備賬號的嚴格管理,以及非官方渠道下載的APP的限制。另一個我們能更直接感受到的就是蘋果和微信(00700.HK)曾經的內容打賞抽成之爭:30%的抽成枷鎖現在已經強加于諸君之頸項。

(來源:澎湃新聞,2017.09.18)

八、現金流、股東回報和負債

最后,我們來看下現金流和股東回報,作為蘋果這道"法式大餐"的甜點。

2019財年,蘋果公司的經營活動凈現金流為693.9億美元,凈現比為125.6%。

近十個財年的凈現比始終在120%以上,公司的盈利質量非常高。

同時,公司購買固定資產的現金支出比較穩定,每年都不超過經營活動凈現金流的20%,而且公司也很少進行收購。

近十年來唯一一筆較大的收購發生在2014財年,當時蘋果以26億美元的價格收購了Beats。

(來源:2014年年報)

公司把剩余的大部分現金流都回饋給了股東。

2010財年到2020財年一季度,蘋果累計凈回購股份耗資3193.5億美元,累計支付股息920.3億美元,累計的與股權獎勵凈結算相關的稅款支付達到160.6億美元,合計的股東回報達到4274.4億美元。

與股權獎勵凈結算相關的稅款支付說的是,在員工用股票來支付與股權獎勵有關的稅款時,公司一般會從員工手里回購這部分股票,從而讓員工用現金去支付稅款。

這也被認為是股東回報的一種方式。

同時期,累計的經調整廣義經營活動現金流(注:剔出了有價證券買賣等項目)為5049.7億美元,累計股東回報占累計經調整廣義經營活動現金流的比例為84.6%。

即使不考慮與股權獎勵凈結算相關的稅款支付,累計股東回報占累計經調整廣義經營活動現金流的比例也達到81.5%。

(來源:fool.com)

作為投資者,一定會愛死這樣的公司了。

而且蘋果在2018和2019財年的股東回報分別達到883.1億、830.6億美元,顯著高于此前幾年500億美元左右的水平。

(Apple Park)

這與蘋果提出的"凈現金平衡"(net cash neutral position)有關。凈現金是指現金及現金等價物、短期投資、長期投資之和,減去所有的有息負債。

"凈現金平衡"的目標最早出現在蘋果2018財年一季報電話會議中,當時蘋果的凈現金為1630億美元。公司的CFO Luca Maestri稱要在長期內使凈現金變為0。

在這之后的2018財年和2019財年末,蘋果的凈現金分別降至1226.2億、978.4億美元。

而減少凈現金的主要方式就是通過股票回購和分紅。

截至2020財年一季度末,蘋果的資產負債率為73.7%,其中有息負債占總資產的比例為31.8%。

資產負債率從2013年開始逐漸上升,這當中的主要驅動力是有息負債占總資產比例的增加。經營性負債占總資產的比例從2012財年末的32.9%提高到2020財年一季度末的41.9%,上升幅度相對較小。

在這篇文章中,風云君梳理了蘋果2019財年一季度以來的增長困境、背后的深層次原因、化解的辦法,以及蘋果的轉型之路。

最后再對這樣一家偉大的科技公司致以敬意。

來源:市值風云APP 小鑫

THE END
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